苏宁电器缘何被质疑
简 介：
即便业绩有假，但由于房市及股市的支撑，一切质疑国美电器、苏宁电器的言论，很可能在两大牛市下都随风而去，相关质疑人士也可能都是自讨无趣
苏宁电器（002024）2006年度每股收益1元，但每股经营现金流量仅为0.21元。对此现象，有人表示担心，认为公司现金流不够理想；也有人做出辩解，认为对于成长性企业不要过度关注经营活动现金流，因为成长性企业营运资本投入比较高，苏宁电器仍是经营规范、财务稳健、充分体现了新经济价值的典型优质成长零售股。
每股收益是应计制下的产物，每股经营现金流量是收付制下的产物。从理论上讲，每股收益更能科学反映企业的盈利成果，所以，即使是在“现金为王”的年代里，每股收益的影响力仍然远远超过每股经营现金流量。
然而，由于以下两个事实的存在，导致每股现金流量日益受到关注。一是每股收益不可靠：盈余管理盛行导致收益泡沫，此时每股现金流量是一个照妖镜；二是资金链断裂：发达国家的数据显示，每五家倒闭的企业中，有四家是盈利的，只有一家是亏损的，可见，企业倒闭主要是因为缺乏现金，而并非因为盈利不足。
可以说，每股经营现金流量是对每股收益的修正，补充了每股收益指标的不足，所以在更多情况下每股经营现金流量是“配角”，而非“主角”。
于是，苏宁电器的现金流问题引发人们的一个思考是：在企业的生命周期中，现金流具有什么样的特征？我们可以把企业的生命周期分为四段，即投入期（幼稚期）、成长期、成熟期与衰退期。一般而言，不同阶段的现金流情况也不同。
首先，在导入期及成长期的早期阶段，经营活动现金流通常为负值，投资活动现金流通常也为负值，融资活动现金流为正值。
其次，随着成长期的不断进展，经营活动现金流为正值，然而，公司需要更多的现金来支付其应收账款和存货的增加，因为预期公司未来会有更多的销售收入，因此，净收益通常比经营活动现金流更早地由负转正。投资活动现金流负值的大小取决于公司的增长率及资本密集程度。此时，融资活动现金流仍为正。
第三，进入成熟期之后，现金流格局迅速变化，经营活动会变成净的现金流量提供者，投资活动现金流也可能变成正值，公司从经营活动获得了多余的现金归还在导入期及成长期所借入的债务，也可以支付股票红利。
最后，在衰退期，随着销售收入的减少，经营活动现金流及投资活动现金流都逐渐减少，公司可以继续归还其剩余的债务。
需要特别指出的是，不论是企业、产品还是行业，其生命周期有时并不明显地表现为四个阶段，有可能从增长期立即进入衰退期；进入衰退期之后，有可能又进入又一周期：衰退期、恢复期、发展期、繁荣期。因为有很多公司、行业甚至产品是周期性波动的，有波峰也有波谷。
异常
那么苏宁2006年现金流是否正常呢？笔者认为，看现金流不能只看一年，要延长分析视窗，可以选择三年。
表1 苏宁电器三年经营现金流情况（亿元）
表1可见，苏宁电器2006年经营性现金流与净利润之间的鸿沟与成长期无关，因为早在2004年，苏宁就得到了很好的现金流。苏宁电器2006年年初存货与预付账款28亿元，年末增长至45亿元，净增长61%，而同期收入也增长57%。这表明，苏宁电器2006年的存货及预付账款并没有表现出非正常增长。
那么，为什么会出现苏宁电器增利不增流的情况？在这一现象背后，必须探讨一下其票据结算方式对现金流影响。
表2 苏宁电器应付票据与保证金情况（亿元）
表2可见，导致苏宁电器2006年度经营性现金流不良的根本原因，在于票据保证金比率提高。目前，我国现金流量表间接法下没有反映受限现金变化对现金流的影响，如苏宁电器2006年现金流量表反映“经营性应付项目”增加（经营性现金流）7.86亿元，而事实上，苏宁电器2006年经营性应付项目（流动负债－短期借款）从2005年末的30亿元增长至2006年末的53.6亿元，净增23.6亿元。但是，由于票据保证金也增加了15亿元，所以导致“经营性应付项目”增加（经营性现金流）净增8.6亿元（与7.86亿元有些差异），净增29%，与其年收入57%增长幅度相比明显低了一半，这才导致“增利不增流”现象。
笔者发现，这种现象在国美电器（0493.HK）也存在（表3，表4）。国美电器净利润也是年年增长，可是经营性净现金流却同样是年年下滑，2006年甚至出现负数。由于国美电器是香港上市公司，其年报中没有单独披露“应付票据”余额，只有“应付票据及应付账款”。
表3 国美电器三年经营现金流情况（亿元）略
表4 国美电器应付票据与保证金情况（亿元）略
在苏宁电器2006年报中，应付票据余额31.8亿元，应付账款19亿元，如果按这种比重，国美电器票据保证金应在70%以上。苏宁电器2006年销售额249亿元，国美2006年销售额是247亿元，但是两者的应付账款及应付票据相差两倍以上。根据国内学者的测算，两家公司2004、2005年应付账款及应付票据周转天数情况见表5。
表5 国美电器、苏宁电器 略
关联
同为家电连锁的三联商社(600898)曾犯过一个错误，以上市公司资金作为质押为关联方开具银行承兑汇票，关联方再将汇票贴现，变相占用上市公司资金。笔者最大的担心是，苏宁、国美是否也在进行同样的操作？不管盈利多少，由于大量占用供货商资金，国美及苏宁都是现金奶牛企业，现金流非常充裕，但从账面上表现并非如此。近几年，国美电器及苏宁电器“增利不增流”现象越来越严重，表面上与其结算方式有关，即票据保证金比率不断上升，但这些“应付票据”的真实流向却值得探究。
国美电器报表附注称，应付票据除以定期存款担保外，还由母集团及新恒基担保，而新恒基是黄光裕之兄黄俊钦控制的以房地产业为主的公司。最近，“新恒基借壳*ST金泰整体上市”成为股市爆炒的热点，黄俊钦的身价也已上千亿元。不过，有媒体在年初曾曝光黄俊钦、黄光裕受查，以及黄俊钦的“新恒基系”与黄光裕所控的“鹏润系”之间存在的千丝万缕的关系。于是，这两系之间是否还存在内部输送，便很令人担心。与国美电器殊途同归的是，苏宁老板张近东的哥哥张桂平也曾借壳“*ST吉纸”（改名为苏宁环球），成为房地产上市公司。
综上，我们认为，国美电器与苏宁电器是盈利的，但苏宁电器的增长速度令人怀疑，其异常的现金流值得关注。一般而言，面对暴利的诱惑，账面巨额的资金往往或参与房产，或投入股市，这是资本逐利性的必然。当然，在目前情势火暴的情况下，即使资金有异常流动，也可能是赚得盆满钵满。所以，即便业绩有假，但由于房市及股市的支撑，一切质疑国美电器、苏宁电器的言论，很可能在两大牛市下都随风而去，相关质疑人士也可能都是自讨无趣。
（吴涛供职于万家基金管理公司，郑朝晖供职于上海国家会计学院）
